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公司公布2017一季度財務數(shù)據(jù)，實現(xiàn)營業(yè)收入42.0億元（+17.7％），歸母凈利潤6.9億元（+18.8％），合0.28元EPS。公司是汽車玻璃行業(yè)全球巨頭，國內市占率超60％、全球市場超20％。隨著公司全球化布局產(chǎn)能釋放和未來產(chǎn)品結構升級，看好公司長周期業(yè)績的持續(xù)增長，維持“強烈推薦-A”投資評級。
評論：
1、17Q1業(yè)績平穩(wěn)增長，三費率未發(fā)生重大變化公司2017年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入42.0億元，同比增長17.7％；實現(xiàn)歸母凈利潤6.9億元，同比增長18.8％；實現(xiàn)扣非凈利潤6.9億元，同比增長17.9％；合0.28元EPS。內部管理持續(xù)優(yōu)化，毛利率44.2％同比持平，環(huán)比提升1個百分點。
三項費率中管理費率環(huán)比提升0.9個百分點，同比持平，我們認為費率變動屬季節(jié)性因素。綜合而言，公司凈利率水平依然同比提升0.2個百分點，實現(xiàn)其精益控制目標。
2、匠心三十年專注汽車玻璃，縱向一體化筑高護城河公司是國內汽車玻璃領域絕對龍頭，也是全球最大汽車玻璃供應商。目前配套客戶包括國內100多家整車廠商和全球產(chǎn)量前二十大汽車廠商，近年來又先后取得了勞斯萊斯、寶馬、奔馳、奧迪、沃爾沃等高端品牌的國際配套業(yè)務，先發(fā)優(yōu)勢明顯。公司的競爭優(yōu)勢主要來源于兩個方面：
1）多品種配套供應和對于主機廠的快速響應能力。汽車玻璃運輸成本高昂，公司就近主機廠布局建廠，國內覆蓋上汽、一汽、長安、東風、廣汽、北汽等主要客戶，響應速度快。同時，公司上世紀80年代起步于國內售后市場，是國產(chǎn)替代的最早代表。研發(fā)、生產(chǎn)、流程控制適合多品種小批量供應，滿足主機廠多樣化的同步配套需求。
2）縱向一體化優(yōu)化成本，對沖原材料漲價風險。公司純堿成本約占汽車玻璃6.4％、天然氣成本占比18％，公司涉足硅砂→浮法玻璃→汽車玻璃設備→汽車玻璃成型完整產(chǎn)業(yè)鏈，浮法玻璃自給率在80％-90％之間。公司浮法玻璃自供有效對沖了16年由于純堿成本漲價帶來的玻璃漲價影響。同時浮法玻璃漲價使得對應毛利率從15年24.5％提高至16年的30.8％，最終實現(xiàn)16年營收增速9.8％的同時成本增速僅為0.65％。
3、行業(yè)增量之一：全球布局加速，美國工廠扭虧是17年業(yè)績增長最大亮點公司自2011年起進入全球擴張期，前期主要以貿易出口方式布局售后市場，后逐漸向OEM滲透。國外業(yè)務占比從2011年的31.9％提升到2016年的34.5％，16年海外營收增速25.4％，成為增長核心引擎。未來核心亮點在于美國工廠、俄羅斯工廠的產(chǎn)能釋放，預計19年產(chǎn)能全部釋放可實現(xiàn)680萬套汽車玻璃配套，貢獻盈利超11億，是公司16年凈利潤的1/3。
1）美國工廠：專業(yè)與聚焦，市場份額快速提升，17年盈利望過億美國OEM市場前期主要被PPG、NSG、ACG等壟斷。公司14年在美正式建廠，相較對手的多元化業(yè)務布局，公司專注汽車玻璃，憑借快速響應、高性價比和完善的售后體系，公司在美國市場份額快速提升，成為中國汽車工業(yè)走出國門表征。
產(chǎn)能釋放情況而言，美國工廠汽車玻璃設計產(chǎn)能550萬套，其中一期300萬套已于16年8月達產(chǎn)釋放，二期250萬套計劃于18年2月達產(chǎn)釋放。美國工廠550萬套產(chǎn)能是現(xiàn)有國內產(chǎn)能的20％，增長空間巨大。
業(yè)績貢獻情況而言，2016年美國工廠盈利不及預期，其中汽車玻璃工廠虧損4161.1萬美元、浮法玻璃虧損2000萬美元。汽車玻璃方面，由于美國工廠工人培訓進度不及預期，公司未能完成原有達產(chǎn)目標，產(chǎn)生經(jīng)營虧損4161.1萬美元。為更好匹配生產(chǎn)計劃，美國工廠管理人員已更換為擁有汽車產(chǎn)業(yè)豐富配套經(jīng)驗和美國本土經(jīng)驗的華人高管，17年產(chǎn)能爬坡迅速。我們預計，根據(jù)公司現(xiàn)有產(chǎn)能投放節(jié)奏，17年5月即可達到盈虧平衡點，預計全年有望實現(xiàn)產(chǎn)量230萬套。浮法玻璃方面，由于經(jīng)驗不足，公司未能對伊利諾伊州潮濕天氣做好充足準備，造成浮法玻璃一次性報廢虧損2000萬美元，預計17年浮法玻璃工廠扭虧為盈。
2）俄羅斯工廠：企穩(wěn)回升，邁向廣袤歐洲大陸俄羅斯工廠現(xiàn)有產(chǎn)能100萬套，除配套本土市場外，也向歐洲市場出口。受累于國內經(jīng)濟景氣度下行，16年俄羅斯汽車銷量僅100萬輛，為歷史冰點，較15年260萬銷量相比下滑160萬輛，預期17年市場將逐步回暖。同時，俄羅斯作為福耀進軍歐洲市場的橋頭堡，已配套大眾歐洲工廠，現(xiàn)階段戰(zhàn)略意義大于實際產(chǎn)值。
4、行業(yè)增量之二：110億售后集中度待提升，公司龍頭溢價明顯對標美國，國內售后市場汽車玻璃龍頭集中度趨待進一步提升。美國售后市場CR3超過75％，反觀國內市場，公司作為OEM市場絕對龍頭（OEM占比超過60％，同國外CR3集中度相當），2016年在售后市場銷量1522萬平方米，售后市場份額不到20％，面對售后110億市場藍海，公司售后市場空間也有望進一步提升。
5、產(chǎn)品端：高附加值產(chǎn)品長期推動收入及毛利率提升高端化和單車用量提升成為行業(yè)發(fā)展主流趨勢。包邊、SUV天窗、HUD玻璃、鍍膜、Low-E玻璃成為中高端消費者的偏好選擇，目前公司高端產(chǎn)品占產(chǎn)品總量的33％。Low-E玻璃具有優(yōu)異的隔熱效果和良好的透光性，能夠有效降低油耗，盈利能力很強，目前已有兩款車型前擋玻璃開始使用Low-E玻璃，未來高端產(chǎn)品結構將會完全以low-e玻璃為主，中長期將有效推動公司收入規(guī)模及毛利率水平。我們預計到2020年，Low-E玻璃滲透率將達到10％-20％之間。同時，隨著行業(yè)趨勢的帶動和單片玻璃價值量的提升，汽車玻璃單車使用量約4.05平方米，未來伴隨汽車消費升級和更大的尺寸空間，單車使用量有望提升至5平方米。
6、內部治理：極致優(yōu)化，成本控制進一步加強得益優(yōu)質管理，公司毛利率已超過40％，ROE也長期維持較高水平，這兩項指標都遠優(yōu)于其主要競爭對手旭硝子、板硝子、圣戈班等。但我們認為，未來公司仍有成本控制空間。2016年公司成立福耀精益管理學院，引進豐田精益制造理論FPS，開始精益制造試點培訓。一方面，從硬件著手，通過工業(yè)化信息化建設，構建溝通、交流平臺，實現(xiàn)全球化管理。另一方面，軟件切入，實現(xiàn)價值流定位和基層員工建設，減少浪費，控制成本，提升毛利率和員工工作效率，毛利率、ROE有進一步提升空間。
7、盈利預測與評級
我們預計公司2017-2019年EPS分別為：1.47元、1.68元、1.82元，對應2017年PE、PB分別為：15.7、2.7倍。未來隨著公司未來產(chǎn)品結構的升級及全球化布局中產(chǎn)能的釋放，看好公司長周期業(yè)績的持續(xù)增長，維持“強烈推薦-A”投資評級。
風險提示：美國工廠投產(chǎn)進度不及預期，行業(yè)增速下滑。
