福萊特：長坡厚雪 無懼波動

福萊特財報摘要：公司2019年營收48.07億元，同比上漲56.89%；歸母凈利潤7.17億元，同比上漲76.09%，毛利率31.56%，同比增加16.37pcts；2020Q1，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.03億元，同比增長29.1%，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤2.15億元，同比增長97.0%，Q1毛利率39.9%，同比上升11.6pct，環(huán)比上升5.0pct；Q1歸母凈利率17.9%，同比上升6.2pct，環(huán)比上升3.2pct。

光伏玻璃，“長坡厚雪”好賽道。光伏玻璃目前具有較高的技術(shù)與資金雙壁壘：產(chǎn)線建設(shè)周期長、投資金額高且規(guī)模效應(yīng)突出，同時具有一定的技術(shù)壁壘，產(chǎn)品技術(shù)難度大、客戶認(rèn)證粘性高。目前行業(yè)形成信義光能與福萊特的雙寡頭地位，兩家公司到2019年底占據(jù)行業(yè)50%左右的產(chǎn)能，雙寡頭格局穩(wěn)定，市場控制力強(qiáng)，龍頭企業(yè)持續(xù)盈利能力強(qiáng)。雙玻組件滲透加速也加大了對光伏玻璃的需求。據(jù)我們測算，每GW雙玻組件較單玻組件對光伏玻璃需求量貢獻(xiàn)將增加49%，預(yù)計2019-2025年雙玻組件占比將由20%提升至60%。

光伏玻璃產(chǎn)能有序擴(kuò)產(chǎn)中，工程玻璃新產(chǎn)能陸續(xù)釋放。2019年公司產(chǎn)能達(dá)到5400噸/天，市場份額達(dá)20%以上，全球第二。公司越南和安徽新建產(chǎn)能預(yù)計分別將于2020和2021年投產(chǎn)。根據(jù)規(guī)劃，截止到2020年產(chǎn)能將會達(dá)到7290噸/日，2021年9600噸/日。公司近年來玻璃深加工比例不斷提升，工程玻璃收入占比及毛利率穩(wěn)步提升，年產(chǎn)10萬噸在線Low-E鍍膜玻璃項(xiàng)目將進(jìn)一步提高了產(chǎn)品的附加值，有助于拓展光伏玻璃以外的利潤增長點(diǎn)。

規(guī)模效應(yīng)，成本控制力強(qiáng)，不懼短期波動。光伏玻璃成本優(yōu)勢主要由規(guī)模優(yōu)勢確立而非新興技術(shù)，公司2020Q1毛利率再創(chuàng)新高，主要得益于公司成本控制能力進(jìn)一步提升，同時2.0mm產(chǎn)品占比提升。受疫情影響光伏玻璃存庫天數(shù)增長，3.2mm價格由29元跌至26元/平米，我們認(rèn)為公司成本控制能力提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，能夠有效對沖價格下跌對毛利率的不利影響。

盈利預(yù)測：預(yù)計公司2020-2022年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為10.40、13.37、16.00億元、EPS分別為0.53元、0.69元和0.82元，對應(yīng)PE為21.96、17.10、14.28倍。維持“強(qiáng)烈推薦”評級。

風(fēng)險提示：全球光伏裝機(jī)不及預(yù)期，光伏玻璃價格下跌超預(yù)期。

1龍頭地位穩(wěn)固，新產(chǎn)能有序釋放

福萊特2019年年度實(shí)現(xiàn)營收48.07億元，同比上漲56.89%；歸屬于上市公司股東的凈利潤7.17億元，同比增長76.09%；扣非歸母凈利潤6.88億元，同比大幅上漲85.64%。2020年一季度超預(yù)期實(shí)現(xiàn)營收12.03億元，同比增長29.13%，歸母凈利潤2.15億元，同比增長97.01%。

1.1 光伏玻璃——“長坡厚雪”好賽道

行業(yè)壁壘高，擴(kuò)產(chǎn)理性。光伏玻璃擁有技術(shù)與資金雙壁壘，具體體現(xiàn)在產(chǎn)品技術(shù)難度大、認(rèn)證黏性明顯、初始建設(shè)投資高周期長、規(guī)模效應(yīng)突出四方面。光伏玻璃涉及較多的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，每個企業(yè)需根據(jù)自身?xiàng)l件、生產(chǎn)線建設(shè)、工藝參數(shù)等建立起最適合自身的工藝特點(diǎn)及質(zhì)量控制，技術(shù)難度大。資金方面以福萊特IPO項(xiàng)目為例，年產(chǎn)90萬噸光伏組件蓋板玻璃項(xiàng)目預(yù)計投資總額為13.3億元，產(chǎn)線建設(shè)周期在一年半到三年之間，新進(jìn)入者進(jìn)入難度大，擴(kuò)張成本高建設(shè)周期長，中小企業(yè)及新進(jìn)入者很難承受這樣的資金壓力，除行業(yè)頭部公司信義光能與福萊特之外，其他企業(yè)基本沒有擴(kuò)產(chǎn)計劃。

競爭格局較好，雙寡頭穩(wěn)定。在高壁壘的影響下行業(yè)內(nèi)馬太效應(yīng)明顯，形成信義光能與福萊特的雙寡頭地位。前五大光伏玻璃生產(chǎn)企業(yè)中，信義光能國內(nèi)及全球市場份額占有率第一，福萊特集團(tuán)位居第二，另外三家分別為金信、彩虹新能源和中建材。按光伏玻璃原片產(chǎn)能計算，上述五大光伏玻璃生產(chǎn)企業(yè)占行業(yè)整體產(chǎn)能的80%左右，兩家公司到19年年底占據(jù)行業(yè)50%左右的產(chǎn)能。并且行業(yè)集中度隨著龍頭企業(yè)繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)及新產(chǎn)線產(chǎn)能利用率的提升仍在繼續(xù)提高，2020年末將會達(dá)到60%，根據(jù)目前產(chǎn)能規(guī)劃，截止到2020年底福萊特產(chǎn)能將會達(dá)到7290噸/日，信義光能產(chǎn)能為9800-11800噸/日。行業(yè)雙寡頭格局穩(wěn)定，未來發(fā)展勢頭良好，市場控制力強(qiáng)，競爭格局良好，龍頭企業(yè)持續(xù)盈利能力強(qiáng)。

雙面雙玻滲透率加速提升，光伏玻璃需求有保證。雙玻組件滲透加速加大了對光伏玻璃的需求，據(jù)我們測算，每GW雙玻組件較單玻組件對光伏玻璃需求量貢獻(xiàn)將增加49%，根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會的預(yù)測，預(yù)計2019-2025年雙玻組件占比將由20%提升至60%。我們保守假設(shè)2019-2025年全球光伏新增裝機(jī)增速為10%，則光伏玻璃需求總量將從2019年的510萬噸，提升至2025年接近900萬噸，符合增速約為15%。

1.2 產(chǎn)能有序擴(kuò)產(chǎn)中

2019年公司產(chǎn)能達(dá)到5400噸/天，市場份額達(dá)20%以上，是全球第二大光伏玻璃生產(chǎn)商，為了滿足強(qiáng)勁的市場需求，進(jìn)一步提升公司的光伏玻璃市場占有率，將加快越南海防光伏玻璃生產(chǎn)基地和第二個安徽光伏玻璃生產(chǎn)基地的建設(shè)進(jìn)度。目前第二個安徽生產(chǎn)基地預(yù)計將為本公司新增75萬噸光伏玻璃產(chǎn)能，用作光伏組件的蓋板玻璃。此項(xiàng)目包含兩條熔窯日熔化能力為1200噸的原片生產(chǎn)線，預(yù)計于2021年陸續(xù)投產(chǎn)；越南海防光伏玻璃生產(chǎn)基地兩座日熔化量1000噸的光伏玻璃熔窯將于2020年點(diǎn)火并投入運(yùn)營。根據(jù)目前產(chǎn)能規(guī)劃，截止到2020年底福萊特產(chǎn)能將會達(dá)到7290噸/日。

1.3 規(guī)模效應(yīng)，成本控制力強(qiáng)，不懼短期波動

光伏玻璃技術(shù)迭代較慢，成本優(yōu)勢主要由規(guī)模優(yōu)勢確立而非新興技術(shù)，光伏玻璃生產(chǎn)線投資門檻高，規(guī)?；a(chǎn)能夠提高產(chǎn)品的成品率和產(chǎn)出效率，有效降低單位制造成本;有條件利用規(guī)?；少彽膬?yōu)勢，對上游供應(yīng)商具有較強(qiáng)的議價能力。通常情況下窯爐生產(chǎn)規(guī)模越大，生產(chǎn)成本就越低，大型窯爐比普通窯爐的制造成本更低、生產(chǎn)效率更高，日產(chǎn)1000噸的大型窯爐會比日產(chǎn)500噸的生產(chǎn)成本低10%以上，成品率高5%左右，擁有大型產(chǎn)線的公司因而具有天然優(yōu)勢，可憑借此而獲取高于其他公司的利潤。

福萊特是國內(nèi)僅有的兩家擁有1000噸/日產(chǎn)線的公司中的其中一家，2017年之前，福萊特的產(chǎn)能均為600噸/日以下的中小產(chǎn)線，2017年及以后新增的產(chǎn)能則均為1000噸/日，有效地降低了光伏玻璃的單位成本，單位成本變化趨勢也與產(chǎn)能投放趨勢一致，相對于其他企業(yè)福萊特單位生產(chǎn)成本與毛利率也顯著優(yōu)于其他企業(yè)，保持在行業(yè)前列，2020及2021年還會繼續(xù)大量投放產(chǎn)能，隨著未來已經(jīng)在規(guī)劃中的產(chǎn)能不斷開始投產(chǎn)，福萊特會具有更強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。

光伏玻璃成本構(gòu)成主要是制造費(fèi)用（主要包括折舊）14%，人工費(fèi)用4%，燃料41%，直接材料（主要為純堿和石英砂）42%。公司具有很強(qiáng)的規(guī)模優(yōu)勢，單位能耗較低，原材料采購具有議價能力。2020年受疫情影響，光伏玻璃存庫天數(shù)增加，3.2mm產(chǎn)品價格在3-4月由29元/平米下調(diào)到26元/平米。雖然產(chǎn)品價格下調(diào)，但是我們認(rèn)為2020年公司新產(chǎn)能成本更低，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中雙面玻璃出貨量占比提升，產(chǎn)品附加值提升，能夠有效對沖價格對毛利率的影響。

1.4 工程玻璃新產(chǎn)能釋放，增厚業(yè)績

公司近年來玻璃深加工比例不斷提升，工程玻璃收入占比及毛利率穩(wěn)步提升，17年開始將原有的浮法玻璃生產(chǎn)線改裝為“年產(chǎn)10萬噸在線Low-E鍍膜玻璃項(xiàng)目”，將浮法玻璃進(jìn)一步深加工，該項(xiàng)目已于18年完工并進(jìn)入試生產(chǎn)階段，項(xiàng)目建成后將進(jìn)一步提高了產(chǎn)品的附加值，有助于拓展光伏玻璃以外的利潤增長點(diǎn)，并且提高了公司在工程玻璃領(lǐng)域的影響力。

2盈利預(yù)測

預(yù)計公司2019-2021年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為10.40、13.37、16.00億元、EPS分別為0.53元、0.69元和0.82元，對應(yīng)PE為21.96、17.10、14.28倍。維持“強(qiáng)烈推薦”評級。

3風(fēng)險提示

全球光伏裝機(jī)不及預(yù)期；雙玻組件滲透不及預(yù)期；公司產(chǎn)能釋放不及預(yù)期；光伏玻璃價格下跌超預(yù)期。

公司盈利預(yù)測表 福萊特（601865）